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2004年6月上市，短短三年多时间，借助资本市场的春风，博汇纸业励精图治，加快发展，从一个名不见经传的造纸企业一举迈进全国造纸业十强之列，并且在文化纸和烟用卡纸市场进入国内前三甲。日前，博汇纸业公开发行不超过8000万股A股股票又获得中国证监会审核通过，拟融资6.5亿多元投资15万吨石膏护面纸和9.5万吨化机浆两大项目，进一步提升公司的生产规模和竞争实力，实现新的更大的发展。在公司增发A股之际，公司董事长杨延良先生接受了笔者的专访。
优势凸显 效益优先求发展
笔者：杨总，您好！首先感谢您接受我们的采访。上市短短三年的时间，公司已经成长为国内造纸行业十强企业，请您介绍一下公司过去几年发生了哪些变化？
杨延良：博汇纸业的快速发展得益于资本市场的支持，可以说没有上市融资的支持就没有博汇纸业的今天的高速发展速度。
博汇纸业成立于1994年4 月，近10年来的时间，公司依靠过硬的产品质量、优质的服务意识和拼搏进取、争创一流的团队精神得到了长足的发展。2004年，公司发行的7000万股股票上市，利用募集资金建设了年产20万吨高档涂布白卡纸项目，公司的生产规模进一步扩大，目前已经形成造纸产能75万吨。其中书写纸产能居全国第二，烟用卡纸为国内烟卡市场的龙头企业。公司的净资产由2003年的3亿元，增加到现在的15亿元。
公司股票的发行上市，使公司的运作更加透明，得到了更多的股东和投资者的关心和指导；公司根据上市公司的相关规定规范运作，进一步优化了公司的法人治理结构，减小了公司的经营风险，同时充分发挥三会一层的作用，使公司决策更加谨慎、科学；管理层在独立董事和监事会的监督下，勤勉的履行了各自的职责。
笔者：公司上市以来的三年，恰恰赶上我国造纸行业快速发展的时期，国内众多的造纸企业加快了规模扩张的步伐，公司在发展战略上有什么特色？
杨延良：在过去几年，造纸行业竞争非常激烈，规模扩张成为造纸行业一条快速发展的道路。无论是新闻纸还是铜版纸、白卡纸、文化纸的市场都已处于供需平衡甚至是供过于求的状态。我们没有盲目的跟随其他企业走规模扩张的路子，而是选择了避开竞争找空白、不求规模求效益、先做强再做大的路子。
具体做法是在白卡纸领域，我们利用募集资金上了年产20万吨高档涂布白卡纸项目后，把重点放在专业市场的开拓上，主攻垄断性较强、但技术壁垒较高的烟卡领域，烟卡市场占有率已经跃升至前列。
为了降低成本，提升产品的竞争力，我们加快产业链的延伸，以拥有的国内首条20万吨化机浆生产线为依托，通过加大自制浆规模降低生产成本、提高效益，目前公司的自制浆成本仅为2900元/吨，比商品浆低560元，大大提高了盈利能力。
笔者：经过多年来的发展，公司形成了哪些核心竞争力？
杨延良：公司成立以来，一直专注于造纸行业的发展，多年来在造纸领域形成了较强的竞争优势。
一是原材料供应优势。公司地处全国重点小麦主产区，麦草供应充足；公司地处山东半岛，木浆及废纸等原材料进口运输便捷；公司周边水资源丰富；自制化机浆的供应进一步降低了产品成本。
二是营销优势。公司以各省会和沿海经济发达城市为主在全国28个城市建立了销售办事处。对销售队伍的激励到位、机制灵活。
三是管理和成本优势。公司形成了独特的企业文化体制，管理层人员稳定，员工流动率低；专心做好主业，加大对造纸行业的设备、技术以及发展趋势的使用和研究；注重对人才的聘用、培养，完善了激励机制。公司多年从事纸及纸板生产经营，在原料采购、成本控制、库存管理、质量管理等方面积累了丰富经验。
四是运营效率优势。2006年公司固定资产周转率1.26，流动资产周转率2.59，在同行业内处于较高水平，管理费用率2.46%，期间费用率9.92%，远低于其它企业，大大提升了公司的运营效率。
五是技术及研发优势。公司是国家级高新技术企业，山东省制造业信息化示范企业、设有省级技术研发中心，近年来先后已取得11项专利，承担了3项国家级火炬计划、2项国家级重点火炬计划和1项国家新产品项目的开发。
特别一提的是，公司的实际税负明显高于其它纸类公司，08年起执行的新的所得税法将使公司成为纸业公司中最大的受益者。
准确定位 成就烟卡龙头
笔者:如何看待中国造纸行业近几年的发展，造纸行业尤其是白卡纸未来的发展前景如何？
杨延良：根据有关统计信息，涂布白纸板是2003年至2006年造纸产品中消费增长速度最快的品种之一。涂布白纸板作为一种包装用纸，近年来随着国内包装业的迅速发展，消费量年均增长速度远高于纸及纸板消费量。2006年，我国涂布白纸板消费量达到931万吨，同比增长12.58%，高于同期纸及纸板的平均消费增长率。从供给来看，我国涂布白纸板存在供需缺口，2006年供需缺口达到31万吨。受供求关系的影响，白卡价格今年也出现了一定程度的上浮。
白卡纸主要用于卷烟、化妆品、医药等产品的包装，受下游产业稳定增长的影响，预计未来两年白卡纸消费增长在10%以上。市场容量的不断增加的同时，2005年以来国内白卡领域产能增加较少，未来两年也无大的产能释放，因此现有白卡生产企业将获得较大的发展空间。
笔者：公司白卡纸在同行业中已经占领了一定的市场份额，特别是在烟卡领域，市场占有率高达28%，居于同行业前列，公司是如何取得这一成绩的？
杨延良：白卡纸是公司首次公开发行募集资金项目的产品，自2004年投入市场以来，已迅速成为公司重要的利润来源。公司卡纸市场在进入较晚的情况下，主要依靠稳定的产品质量和优质的服务获得了客户的认可。
笔者：面对白卡纸这一产品未来良好的发展潜力，公司有没有进一步扩产的计划？
杨延良：公司所产的白卡纸从原料配比、设备选型、工艺流程及生产工艺参数的确定上，都达到国际领先水平，公司已经确定把白卡纸作为未来重点发展的品种，并把打造白卡纸龙头企业作为公司发展目标。未来一段时间，公司可能会在合适的时候继续加大白卡纸的生产能力，进一步满足不断增长的市场需求，提高市场占有率。
政策助力 文化纸迎来第二春
笔者：我们注意到，国家加大了关停"小造纸"的力度，这一政策对文化纸企业带来哪些影响，公司作为文化纸行业骨干企业，对此有何感受？
杨延良：根据国务院的《节能减排综合性工作方案》，"十一五"期间造纸业淘汰落后产能目标是650万吨，业内预计其中35％-40%的应淘汰产能为低档文化纸生产线。
这一政策的落实将加速造纸行业小产能纸厂的关停步伐，使造纸行业的竞争起点一致，有利于具有规模、技术、环保优势的企业实现快速发展。若淘汰落后产能计划如期实现，文化纸供过于求的供给状况有可能发生重大变化。
近来受政策刺激，文化纸价格下半年以来已经有了400-600元/吨的涨幅，预计文化纸涨价的情况仍将会持续。此外，上游麦草价格以及化工原料由于需求的减少价格出现回落，这将大大提高文化纸的盈利能力。
笔者：面对这一良好发展机遇，公司下一步在文化纸领域有何计划？
杨延良：下一步，公司文化纸的发展方向是在保持现有产能的基础上，通过调整原料结构，提高产品档次，巩固在行业的现有地位。
募资添翼 业绩增长又添薪
笔者：公司此次选中了石膏护面纸作为募投项目，作为国内造纸行业少见的一种产品，公司如何选定了这一项目？未来发展前景如何？
杨延良：近年来，除了巩固在文化纸和白卡纸两大主导产品领域的市场地位外，公司一直在积极寻找新的利润增长点，石膏护面纸是公司经过慎密的市场调研后选择的市场前景较好的项目。
石膏护面纸是纸面石膏板的模型板。纸面石膏板广泛应用于建筑装饰行业，随着我国对新型建材的推广应用以及中国经济的快速发展和城市化进程的加快，家居、办公室等内墙壁使用纸面石膏板替代砖是一种发展趋势。国内石膏护面纸市场随着纸面石膏板市场的繁荣正处于拓展上升期，预计今后5年的需求量将由2005年的36万吨提高到80万吨。
本公司的石膏护面纸生产线设备先进，引进美国、芬兰的部分设备，采用3840mm纸机，设计车速500m/min，项目建成后将形成年产15万吨高档石膏护面纸生产能力，预计年可实现销售收入54000万元，主营业务利润6900万元。
目前日本企业已能将石膏护面纸的定量控制在140g/m2，属高档产品；国内石膏护面纸生产企业的产品定量多在180g/m2，属中低档产品，公司的技术水平已经达到160 g/m2。
该项目在今年8月已实现一次性试车成功，产品已通过北新建材、上海杰科、天津杰科、天津科耐福等石膏板厂的质量检验，并小批量使用。这意味着投资者在投资后可马上分享到这一成熟项目带来的收益。
笔者：公司目前已拥有1条年产20万吨化机浆的生产线，此次为何又上马9.5万吨化学浆项目？
杨延良：9.5万吨化学浆的产品为漂白硫酸盐阔叶木浆，浆的强度高、白度高，不易返黄，成纸平滑度好，应用于生产各种高档纸，主要原材料为杨木和桉木片。
本项目的建设，调整了公司现有的纸浆结构，减少了销售运输费用，提高了产品档次。该项目有望明年三月份建成投产，可进一步提升了纸浆自给率，减少了很多中间环节，市场竞争力明显增加。据预测，项目达产后年增销售收入57438万元，主营业务利润11000万元。
笔者：林浆纸一体化已经成为造纸行业的发展趋势，请问公司在林浆纸一体化方面有何计划？
杨延良：林浆纸一体化是造纸工业的发展趋势，随着造纸工业规模的不断扩张，林业资源成为未来纸业发展的制约因素，拥有林资源才有话语权。
公司目前已经初步形成了浆纸一体化的发展模式，并在掌握林资源方面进行了一些有益的探索。下一步，公司将发挥周边林资源相对丰富的优势，积极探索林木种植的运作方式，加大育林规模，通过合作或者收购使用权等方式购买一定数量的国内外成片林地资源。
笔者：公司未来发展战略是什么？
杨延良：在未来3-5年内，公司将围绕纸业为主业，做强做大白纸板特别是烟卡的规模，进一步提高文化纸产品档次，并积极向其它高档纸品进军，加快林浆纸一体化步伐，拉长产业链条，力争2010年前达到120万吨纸张生产能力，成为国内最具竞争实力的造纸企业之一。
博汇纸业公开增发不超过8000 万股，发行价19.46 元，募资项目为15 万吨的石膏护面纸项目（总投资2.3 亿元）和9.8 万吨的化学浆项目（总投资4.3 亿元）。
根据募资项目投资额，预计此次公开增发股数为3500 万股左右。
增发项目中石膏护面纸项目在2007 年9 月已经投产，化学浆项目预计在2008 年3、4 月份投产。石膏护面纸由于项目规模不大，加之单价较低，对公司业绩影响较小；化学浆项目则主要用于白卡纸以替代商品阔叶化学浆，按照目前成本与市价比较吨浆能够为公司节约800 元左右。
我们预计2007－2009 年公司摊薄后业绩为0.565 元、1.010 元和1.214元，维持买入建议。
公司是以文化纸和白卡纸为主导产品的企业，我们一直认为这两类纸种是近期景气度最高的纸种，未来产品价格不断上升是公司业绩大幅上升的基础。
我们预测的基础在于公司文化纸均价2007－2009 年分别为5500、5900、5900 元，白卡纸均价6700、6900、6950 元（以上价格均为含税价），我们认为这一假设是成立的。
2007 年上半年文化纸和白卡纸价格基本稳定，涨幅有限，公司文化纸和白卡纸上半年均价分别为5300 元和6610 元，目前公司文化纸价格达到5800 元，白卡纸价格在7、8 月份也调涨200 元。
文化纸和白卡纸未来市场供需存在缺口，价格上涨有保障。未来税收有利于公司业绩的提升.. 2008 年所得税率的调整对公司形成利好，公司原来实际所得税一直是33%，是纸业上市公司中实际所得税率最高的一个，因此所得税下调至25%公司受益最大。
公司有3500 万的国产设备抵税额度将在2008、2009 年抵税。
公司还在申请高新技术企业，预计2008 年能够获得，这也将给公司带来税收的减少。
我们看好文化纸和白卡纸行业，从而看好公司未来的发展，加之公司存在资产注入以及上游资源控制增强的预期，我们给予公司2008 年25－28 倍的PE，目标价25.25－28.28 元，维持买入建议。
银河证券研究员１０月１５日预计博汇纸业（６００９６６．ＳＳ）２００７年－２００９年分别实现营业收入３０．９３亿元、３３．６６亿元和３４．０８亿元，分别增长１７．４９％、８．８１％和１．２６％。预计２００７年－２００９年分别实现净利润１．６７亿元、３．２１亿元和３．６亿元，ＥＰＳ分别为０．５３元、１．０２元１．１４元。
银河证券表示，由于公司没有实现林纸一体化，所需木片不能自给，需要从国外进口。中长期而言，对不具有上游林木控制力的浆线持谨慎态度。根据可比公司的估值，公司２００８年合理ＰＥ在２３—２６ｘ，合理估值在２３．５—２６．５元之间，维持四季度策略报告给予的“谨慎推荐”评级。
山东博汇纸业股份有限公司成立于1994年，是一家集纸张的研发、生产、销售于一体的大型股份制企业，于2004年6月向社会公开发行7000万股A股股票成功在上海证券交易所发行上市。公司主导产品为文化纸、白卡纸、箱板纸、石膏护面纸、造纸木浆的生产销售。截至2006年12月份，公司拥有总资产34亿元，实现销售收入26亿元。
公司具有年产75万吨机制纸的生产能力，其中25万吨为文化纸，20万吨为白卡纸，是银行、税务部门认定的AAA级信用企业、工商系统的重合同守信用企业、轻工行业的经济效益十佳企业、环保部门的水污染防治优秀企业。公司非常注重提高企业的核心竞争力，逐渐摸索出一套具有公司特点的生产经营和管理模式，使得公司生产规模不断扩大，运营成本不断降低，市场占有率稳步提高。公司密切关注市场需求形势和国家产业政策变化，不断调整产品结构，计划到2010年将产能扩张到120万吨。
今年6月颁布的"节能环保"政策对造纸行业产生重大影响，07年中至08年底45%的低档文化纸将被关停，刺激文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，促使销售收入显著增加，毛利率大幅提升。文化纸行业08年业绩将超预期大幅增长，上升周期可持续至2010年。
公司作为全国文化纸市场占有率排名第二位的纸厂，今年以来屡次提价，从年初的5100元已经提至9月份的5700元，而成本自6月国家关停小造纸以来，受麦草价格下滑等影响，已经有所下降。市场预计，公司文化纸08年毛利率可由15%大幅提升至27%。
公司是国内位于前列的白卡纸制造商，产品侧重于高档白卡（烟卡），烟卡比重占总量的65%，已经成为国内烟卡的龙头制造商。下半年以来白卡纸市场景气度回升，国内主要白卡生产厂商纷纷提价，毛利率已开始稳步回升。
公司于10月12日刊登增发招股说明书、网上和网下发行公告等，将公开增发不超过8,000 万股，发行价格为19.46 元/股，为招股意向书刊登日前二十个交易日公司股票均价，网上、网下申购日为10 月16 日，采用向原股东优先认购部分股份、其余股份在网下向机构投资者、网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式发行。公司第一大股东博汇集团承诺优先认购最终确定发行股数的12.5%。本次增发拟募集资金65,798 万元，建设项目为总投资额2.26亿的年产15 万吨石膏护面纸技术改造项目和总投资额4.32亿的年产9.5 万吨化学木浆技改工程。
年产15万吨石膏护面纸技术改造项目已经于8月一次性试车成功，试生产的产品已经达到设计标准，并已通过北新建材、上海杰科、天津杰科、天津科耐福等石膏板厂的质量检验，已小批量使用。
石膏护面板纸是近年来需求迅速增长的纸品，尤其是高档石膏护面纸的需求缺口较大。纸面石膏板具有简洁、经济的优点，而且能够满足建筑上的环保、轻质、防火、隔音、保温、抗震等需求，具有施工速度快、劳动强度低、装饰效果好的长处。因此纸面石膏板在西方工业发达国家普遍受到重视，并得到大量应用。以美国、日本、加拿大产量为最高，日本已超过5亿平方米，如按人均占有量计，加拿大为世界第一位，约为13.2平方米，日本和法国4.4平方米，英国2.6平方米，而我国仅为0.3平方米。
我国是能源匮乏的国家，而建筑能耗占我国总能耗的25%～30%。国家建设部一直在推广新型建筑墙体材料，石膏板及轻钢龙骨组成的轻型墙体材料QST体系属于建设部推荐使用的新型墙体材料。随着国家对新型建材的推广应用以及中国经济的快速发展和城市化进程的加快，中国的城市、城镇建设持续繁荣的局面，家居、办公室等内墙壁使用纸面石膏板替代砖是一种发展趋势。
近年来许多大型石膏板生产企业不断扩大生产规模，目前国内纸面石膏板的产量为5亿平方米，据预计国内石膏板用量将以30%的年增长率增长，今后五年石膏板总用量将由现在的9亿平方米提高到20亿平方米。
纸面石膏护面纸是生产纸面石膏板的专用纸板，起到模型板的作用。石膏板生产企业在护面纸的选择上侧重于产品的低定量和表面高强度。相比而言，同类产品的定量越低，表面强度越高，其应用到石膏板生产中的包装面积就越大，从而降低石膏板生产企业的生产成本。目前日本企业已能将石膏护面纸的定量控制在140g/ m2 ，属高档产品；国内石膏护面纸生产企业的产品定量多在180g/ m2 属中低档产品。目前国内较大的石膏护面纸生产企业为山东的华润纸业，其年产量为23万吨，其中有15万吨为高档的护面纸，其他如山西齐兴伟业、山东泰和和河北鹿泉等企业，生产的产品处于中低档行列。
近年来美国、英国、德国，亚洲地区的韩国、泰国、印度等对高档次的石膏护面纸的需求量逐年增大，2005年全球需求量增至500万吨，比2004年增长了9.5%，而美国增幅高达13%，预计今后几年亚洲地区的增长速度将高于其他地区的增幅。
目前国内石膏护面纸市场正处于拓展上升期，市场需求不断显现。随着国内各主要石膏板厂家的大规模扩产，石膏护面纸的需求量大幅度增加，尤其对高档护面纸的需求增长较快。2005年，国内石膏护面纸的用量为36万吨左右，按照一平方米纸面石膏板耗用0.4公斤护面纸计算，预计今后5年石膏护面纸的国内需求量将由现在的36万吨提高到80万吨，供需缺口将进一步加大。可以说，未来一段时期，国际和国内市场对石膏护面纸的需求都将大幅度增长，国内石膏护面纸的生产能力与实际需求量相差较大，石膏护面纸具有良好的发展前景。
公司的石膏护面纸生产线全套引进美国KBC公司的流送系统和芬兰哈瓦托公司面芯层流浆箱系统，纸机采用双层布置、四叠网、大辊压榨及美卓公司的DCS、QCS控制系统，采用昆山中联的3840mm纸机，设计车速500m/min，改造原有的废纸和脱墨制浆系统，采用进口废纸作为原料生产高档石膏护面纸，产品定量为140-250g/ m2。该项目的投产形成年产15万吨高档石膏护面纸生产能力，进一步缓解我国石膏护面纸供应紧缺的局面，并成为公司新的利润增长点。
我国纸和纸板的市场需求和前景十分看好，而且对质量档次的要求越来越高，由此必将导致对纸浆尤其是高档纸浆的需求量的上升。
如果国产木浆占浆的总消耗量的比例达到15%，预计到2010年，国产木浆产量将达1,123.67万吨，制浆用木材需求量将达4,494.68万立方，与05年比，国产木浆和制浆用木材需求量将增长260%，年均平均复合增长29.3%。因此国内木浆市场潜力巨大，随着纸及纸板消费量和生产量的持续增长及国产浆在造纸工业中比重的持续增加，国产木浆的产量和制浆用木材的需求量将有较大幅度的增长。据预测，到2010年我国木浆缺口将达1,200万吨，需花费大量外汇。虽然近几年我国投产了几家浆厂，但纸浆仍不能满足造纸企业的需求，现有制浆造纸企业的制浆能力大大低于造纸能力。
此外，根据国家环保总局和国家轻工业局联合发布的《草浆造纸工业废水污染防治技术政策》的规定，坚决取缔年产5,000吨以下化学制浆厂，对现有年产1.7万吨以下的小型化学浆企业，采取治、关、停、并、转等方式完成环境治理任务。随着国家环保政策的逐步落实和市场竞争的加剧，这些企业的化学制浆生产线将大部分关闭。
近年来，国际市场上的纸价及浆价总是周期性起落，波动较大，但近期趋势是价格逐渐上升。国内的价格也受市场需求和国际市场纸价及浆价的影响，其价格也是波动起伏的。
本工程年产9.5万吨化学木浆技改项目是公司调整现有纸浆结构，减少销售运输费用，压缩草浆用量，提高产品档次和提高原有草浆碱回收率的一项重要举措。项目投产后，木浆全部自给，减少了很多中间环节，相应的降低了生产成本，市场竞争力明显增加。而且保护环境是我国的基本国策，是可持续发展战略的重要部分，本项目的设施可达到节约用水和减少污染负荷、保护环境的目的，完全符合国家发展规划和产业政策，符合环境保护的基本国策。
截至2007年6月30日，该项目共计投入资金11,996.11万元，占该项目预算投资总额的27.77%，其中在建工程为2,550.97万元，工程物资为9,445.14万元。在建工程中，设计、环评费为243.52万元，设备及安装领用物资为500.38万元，工程预付款及基建供材为1,231.92万元，资本化利息为552.63万元，其他支出22.52万元；工程物资中，预付大型设备款为8,795.48万元，专用材料款为649.66万元。该项目建成后将形成年产9.5万吨化学木浆生产能力，完全自用。该项目的建设将有效降低公司原料木浆的成本，减少对进口木浆的依赖，提高公司盈利能力与竞争力。
由于公司白卡成本构成中木浆占比47%，因此对于木浆价格波动的敏感性很高。按1吨白卡0.46吨木浆，公司白卡生产约需木浆9.2万吨。9.5万吨化学木浆项目投产后可以大幅削减白卡纸的生产成本，可使白卡纸的毛利率由21%上升到28%左右。
按照发行价及计划募集的资金金额，预计公司将实际增发约3456万股。如果本次增发顺利完成，公司股本将由2.81亿股增至3.15亿股。根据券商分析报告，公司07年和08年的净利润预计可以达到1.89亿和3.89亿元，折合每股盈利分别为0.60元和1.24元，08年的动态市盈率仅为16倍。目前A股市场08年平均动态市盈率已经达到30倍以上，而造纸行业被市场较为接受的08年公允市盈率在24-26倍左右，因此公司合理股价应当为30-32元，距离目前股价尚有至少50%以上的空间，因此主流券商均给于公司"买入"或"强烈推荐"的投资评级，充分肯定了公司的长期投资价值。
２６％。预计２００７年－２００９年分别实现净利润１．６７亿元、３．２１亿元和３．６亿元。
近年来，全球造纸行业生产与消费每年以2%至3%的速度增长，亚洲以8.5%的速度增长，名列各大洲之首，而中国造纸行业以18.13%的年平均增幅列亚洲之首。博汇纸业主营业务突出，其主要产品文化纸、涂布白卡纸和牛皮箱板纸占其全部业务利润比率高达99%以上。其中文化纸市场占有率三年来均居全国第二，而其涂布白卡纸中利润较高的烟卡，市场占有率在去年也达到28%。
博汇纸业10月12日刊登增发招股说明书、网上和网下发行公告等，将公开增发不超过8,000 万股，发行价格为19.46 元/股，申购日为10 月16 日，采用向原股东优先认购部分股份、其余股份在网下向机构投资者、网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式发行，公司第一大股东博汇集团承诺优先认购最终确定发行股数的12.5%。
本次增发拟募集资金65,798 万元，建设项目为：1、年产15 万吨石膏护面纸技术改造项目（总投资额2.26 亿）；2、年产9.5 万吨化学木浆技改工程（总投资额4.32 亿）。按发行价及计划募集资金金额，预计将实际增发约3456万股。建设项目中15 万吨石膏护面板纸项目8 月已经投产，生产纸面石膏板（用于替代内墙壁所用砖）的专用纸板，市场前景良好，以废纸为主要原料，预计每年新增利润4408万元。9.5 万吨化学浆项目预计明年四月投产，以外购桉树为主要原料制BHKP 浆（漂白牛皮硬木浆），主要用于生产白卡，预计每年新增利润9397万元。
公司是国内主要白卡制造商之一，近年来不断向高端化发展，烟卡占全部白卡比重已达到65%，已成为国内最大的烟卡制造商。预计9.5 万吨化学浆的投产可使公司白卡毛利率由目前的约21%上升至28%。
近年来许多大型石膏板生产企业不断扩大生产规模，目前国内纸面石膏板的产量为5亿平方米，据预计国内石膏板用量将以30%的年增长率增长，今后五年石膏板总用量将由现在的9亿平方米提高到20亿平方米。目前国内石膏护面纸市场正处于拓展上升期，市场需求不断显现。随着国内各主要石膏板厂家的大规模扩产，石膏护面纸的需求量大幅度增加，尤其对高档护面纸的需求增长较快。2005年，国内石膏护面纸的用量为36万吨左右，按照一平方米纸面石膏板耗用0.4公斤护面纸计算，预计今后5年石膏护面纸的国内需求量将由现在的36万吨提高到80万吨，供需缺口将进一步加大。
未来一段时期，国际和国内市场对石膏护面纸的需求都将大幅度增长，国内石膏护面纸的生产能力与实际需求量相差较大，石膏护面纸具有良好的发展前景。该项目建成后将形成年产15万吨高档石膏护面纸生产能力，进一步缓解我国石膏护面纸供应紧缺的局面，并成为公司新的利润增长点。
2007-10-13
作者 中信证券 许骏
事件：公司昨日刊登公告，将公开增发不超过8000万股，发行价格为19.46元/股，申购日为10月16日。
点评：公司是国内主要白卡制造商之一，近年来不断向高端化发展，烟卡占全部白卡比重已达到65%，已成为国内最大的烟卡制造商。增发项目前景看好。公司三季报业绩为0.41元，其中三季度即达0.19元，先前全年0.63元的预测（不考虑摊薄）完全可以实现。按增发后股本，2007-2009年预测EPS摊薄为0.59元、1.24元和1.54元，参照当前的造纸行业估值图谱，按2008年26xP/E，维持先前32.25元的目标价位，维持“买入”评级。
2007-10-12
事项：
公司今日刊登增发招股说明书、网上和网下发行公告等，将公开增发不超过8,000万股，发行价格为19.46元/股，申购日为10月16日，采用向原股东优先认购部分股份、其余股份在网下向机构投资者、网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式发行。公司第一大股东博汇集团承诺优先认购最终确定发行股数的12.5%。本次增发拟募集资金65,798万元，建设项目为：1、年产15万吨石膏护面纸技术改造项目（总投资额2.26亿）；2、年产9.5万吨化学木浆技改工程（总投资额4.32亿）。
评论：
增发项目前景看好。
按发行价及计划募集资金金额，预计将实际增发约3456万股。建设项目中15万吨石膏护面板纸项目8月已经投产，生产纸面石膏板（用于替代内墙壁所用砖）的专用纸板，市场前景良好，以废纸为主要原料，预计每年可贡献毛利约7300万。9.5万吨化学浆项目预计明年四月投产，以外购桉树为主要原料制BHKP浆（漂白牛皮硬木浆），主要用于生产白卡，相对于外购浆每年可节约成本约1.25亿元。公司是国内主要白卡制造商之一，近年来不断向高端化发展，烟卡占全部白卡比重已达到65%，已成为国内最大的烟卡制造商。预计9.5万吨化学浆的投产可使公司白卡毛利率由目前的约21%上升至28%。
预计文化纸毛利率大幅提升，季报显著增长可期。
根据先前调研情况，公司文化纸于8月和9月两次提价，售价已在5700元朝上，三季度均价应当在5600元左右，相对上半年均价5295元上涨300元，而成本受麦草价格回落等影响有所下降，照此推算，三季度毛利率必然在20%以上（半年报为15.74%），吨纸净利润可增加230元左右，即三季度增长1500万。关停小造纸仅仅开始4个月情况即已如此显著好转，先前深度报告中公司文化纸08年毛利率可由15%大幅提升至27%的预测得到有力的支持。白卡方面，三季度国内主要白卡生产厂商均有所提价，部分受成本推动，但下游市场的景气促使毛利率稳中有升，预计公司白卡纸三季度净利润可增长300万左右。此外8月投产的石膏护面板纸也有所贡献。大致测算，公司三季度净利润应当在5500万左右，相当于上半年净利润6157万的90%，或者说环比增长接近一倍。
关停小造纸，行业拐点确至。
我们先前指出，“节能环保”政策对造纸行业产生重大影响，07年中至08年底45%的低档文化纸将被关停，刺激文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，促使销售收入显著增加，毛利率大幅提升。文化纸行业08年业绩将超预期大幅增长，上升周期可持续至2010年。以目前了解到的各大纸厂三季度经营状况推算，三季报文化纸毛利率上升几无悬念。此外三季度其它纸种亦纷纷提价，尽管成本推动是价格上涨的主要原因，但市场回暖的迹象愈发明显。未来三年文化纸的高速发展将大量吸收行业内的固定资产投资，减缓其它纸种的供给增长速度，推动市场景气度的回升。
风险提示：
现行的国家“节能环保”铁腕政策能否持续，从而确保全部250万吨文化纸小产能如期彻底关闭。
业绩预测及评级。
按推算出的1.17亿净利润，公司三季报业绩为0.41元，其中三季度即达0.19元，先前全年0.63元的预测（不考虑摊薄）完全可以实现。按增发3456万股计算，股本将扩张12.3%。由于我们先前作盈利预测时对未来融资均按债权融资处理，本次6.6亿元的股权融资可减少约4000万/年财务费用。按增发后股本，07/08/09年预测EPS摊薄为0.59/1.24/1.54元，参照当前的造纸行业估值图谱，按08年26xP/E，维持先前32.25元的目标价位，维持“买入”评级。（07/08年EPS0.59/1.24元，07/08年PE 34/16倍，当前价19.83元，目标价32.25元，买入评级）
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